バフェットの株主への手紙 1963年

バフェットシリーズを久しぶりに更新します。今日はこの大人物の投資レターの歴史を見てみましょう。

ファンドのパフォーマンス

相変わらず市場を上回り、他の投資会社と比較しても業界平均より優れています：

本レターの中で私が興味と思ったポイントは以下の通りです：

：操作の利便性、意思決定からの解放、そして自動分散化の利点。おそらく最も重要的是、彼らが提供する隔離により、多くの投資家が劣悪な技術を採用する誘惑から守られます。

。前々日、私の「システムの美しさ」に関するノートの中で、これは一種の増強ループのレバレッジポイントです。ある老人は例を挙げました：1540年、フランスのフランソワ1世はレオナルド・ダ・ヴィンチの「モナリザ」を4000エキュ（約2万ドル）で購入しました。もしフランソワが現実的であり、彼自身（およびその受託者）が税引き後6%の投資を見つけられたなら、彼の遺産の現在の価値はすでに1千万億ドルを超えているでしょう。これは現在の国家債務の3000倍以上に相当し、すべてそれは6%の複利によるものです。

他の条件が同じであれば、この仕事を他の人に任せる方が望ましい。しかし、積極的な参加が資本の効率的な運用に必要である場合、投資家はバフェットが袖手旁観することはないだろうと確信できる。以前、『良い戦略と悪い戦略』を読んだことがある。記者が多くの大企業の経営者に会社の戦略について尋ねたとき、グローバル化や多角化などの様々な華々しい言葉を聞いた。一方で、記者がジョブズに「あなたの戦略は何ですか？」と尋ねたとき、彼は「待つ、次の大きな機会を待つ」と答えた。

時には有利に働き、時には不利に働くこともある。バークシャー・ハサウェイの資産が100万ドルであれ500万ドルであれ、現在のポートフォリオは改善できないように見える。投資アイデアのプールは、銀行口座よりも常に10%多く感じられる。もしこの状況が変われば、投資家は必ずバフェットからの通知を受けるだろう。

バフェットはすべての卵をBPLというかごに入れ、今後もそう続けるつもりです。結果を保証することはできませんが、共通の運命を保証します。さらに、バフェットの3人の子供たち、母親、父親、2人の姉妹、2人の義兄、義父、4人の叔母、4人のいとこ、5人の甥や姪が合計で直接または間接的にBPLに1,247,190ドルを投資しています。

非常にうまく管理されています。

TEXAS NATIONAL PETROLEUM

背景

これは、近年の再編成の最大の源泉である石油・ガス生産会社の売却に由来する典型的な再編成事例です。

TNPは比較的小さな生産者であり、バフェットはこれまでに何度も耳にしていました。1962年初め、彼はカリフォルニア・ユニオン・オイルに売却されるという噂を聞いていましたが、彼はこのような情報に基づいて行動することはありませんでした。しかし、今回は噂が正しかったのです。噂の段階で介入すれば、発表の段階よりもっと多くのお金を稼ぐことができたでしょう。しかし、それは他の人の話であり、バフェットが自分が稼げると思ったお金ではありません。（稼げるお金は確実に稼ぐ💰）

TNPへの投資

1962年4月初め、取引の基本的な条件が発表されました。当時のTNPには3種類の未償還証券がありました：

1. ：104 1/4の価格で償還可能であり、取引が完了するまでは利息が継続して支払われ、取引完了時に償還されます。この種の債券の総額は650万ドルで、バフェット氏は取引完了前に26.4万ドルの元本を購入しました。

2. ：約370万株あり、そのうち役員と取締役が約40%保有しています。代理人声明によると、清算時の利益は1株あたり7.42ドルと推定されています。取引発表から完了までの6か月間に、バフェット氏は64,035株の普通株を購入しました。

3. ：合計65万枚のオプションがあり、1枚につき3.50ドルで普通株を購入することができます。代理人声明に基づく普通株の推定清算価格7.42ドルにより、オプションの清算価格は1枚あたり3.92ドルとなります。6か月以内にバフェット氏は83,200枚のオプションを購入し、これは全発行量の約13%に相当します。

この操作は、バフェットの投資機関が再編取引における戦略を示したもので、異なる種類の証券に分散投資することで潜在的な収益を最大化しようとしています。

株主による否決のリスクはほぼゼロです。取引は筆頭株主によって交渉され、価格も妥当です。同様のすべての取引には所有権調査や法的助言が必要ですが、これらのリスクもほとんど無視できます。反トラスト問題はありません。唯一の懸念は必要な税務裁定を得ることです。ユニオン石油会社は標準的なABC生産支払いファイナンス方式を使用していました。南カリフォルニア大学（USC）は生産支払いの保有者であり、その慈善団体としての地位により若干の遅延が発生しました。これは税務局にとって新しい問題でしたが、バフェットは南カリフォルニア大学がこの権利を放棄する意志があることを理解し、銀行から必要な全資金を借り入れた後でも満足のいく利益を得られると判断しました。この問題の解決には時間がかかりましたが、取引自体には脅威にはなりませんでした。

TNP取引の結果

バフェットが4月23日と24日に会社と話し合った際、彼らは取引が8月または9月に完了すると推定していました。最終的に、予想された配当は株あたり7.42ドルのままでした。裁定は9月下旬に受け取り、取引は10月31日に完了しました。バフェットの債券は11月13日に償還されました。その後、バフェットは株式オプションを普通株に変換し、1962年12月14日に株あたり3.50ドルの支払いを受け、1963年2月4日に株あたり3.90ドルの支払いを受け、1963年4月24日に株あたり0.15ドルの支払いを受けました。バフェットは今後1～2年以内に株あたり0.04ドルの追加支払いを受ける可能性もあります。行使後の保有数である147,235株に対して、株あたり0.04ドルでも意味のある金額となります。

通常のパターンに従っています：

（1）取引は計画よりも時間がかかりました；

（2）支払われる金額はしばしば予測よりも良い結果となります。TNPの場合、数ヶ月余分にかかりましたが、バフェットは数パーセントの追加利益を得ることができました。

TNPの財務結果は以下の通りです：

1. ：バフェットは260,773ドルを投資し、平均保有期間は約5か月未満でした。バフェットは6.5%の利子を受け取り、14,446ドルのキャピタルゲインを実現しました。これは年率で約20%の総収益に相当します。
2. ：バフェット氏は89,304ドルの資本増加を実現し、現在保有している株式の評価額は2,946ドルとなった。4月に投資した146,000ドルが、10月までにバフェット氏の保有価値が731,000ドルに達した。資金使用期間に基づき、年間リターン率は約22%である。

いずれの場合も、リターン率は全株主資本投資に基づいている。バフェット氏は、再編株ポートフォリオに対して適度な借入は正当と考えているが、普通株に関しては非常に危険な行為だと考えている。

バフェット氏はTNPを圧倒的な勝利とは考えていない。バフェット氏にはより良い再編取引もあれば、悪いものもある。これはバフェット氏の日常的な運用の一例である。彼は可能なすべての事実を収集し、進展を継続的に監視し、自身の経験に基づいて評価する。もちろん、全ての取引に参加することはなく、それらの魅力にはかなりの違いがある。再編取引が失敗すると、その結果として市場価値が大幅に低下することがあるため、バフェット氏は多くの間違いを犯すことはできない。ただし、投資家たちに対しても、時折間違いが起こること（期待調整）を強調している。

DEMPSTER MILL MFG.

1961年、バフェット氏は会社を掌握した後、執行副社長を社長に昇格させ、以前の政策の制約を受けない状況で彼のパフォーマンスを見守った。しかし結果は満足のいくものではなかったため、バフェット氏は1962年4月23日にハリー・ボトル氏を社長として採用した。（過去の手紙で言及済み）

ハリーは次のいくつかの重要な措置を実施しました：

1. ：400万ドルを超える在庫（その多くは不動在庫）を100万ドル未満に削減し、保有コストと陳腐化リスクを大幅に低下させました。
2. ：それに伴い、資金が解放され、売却可能な証券の購入に使用され、40万ドル以上の利益を生み出しました。
3. ：月15万ドルの管理費と販売費を7.5万ドルに削減する。
4. ：直接労働時間あたりの工場間接費を6ドルから4.5ドルに下げる。
5. ：5つの損失を出した支店を閉鎖し、3つの利益を上げている支店を維持し、より生産性の高いディストリビューターに置き換えました。
6. ：ネブラスカ州コロンバスにある付属工場の運営問題を整理しました。
7. ：多くの資金を占めていたが利益を生んでいなかった作業ラインを廃止し、その資金をより効果的に証券投資に使用できるようにしました。
8. ：部品価格を調整することで、販売数量をほとんど減らすことなく、約20万ドルの追加利益を生み出しました。
9. ：これらの措置やその他の多くの施策を通じて、使用資本に見合った収益性を回復させました。

これらの施策は、会社の財務状況と運営効率を大幅に改善し、Harryが持つ管理および再編能力の優秀さを示しています。

1963年にデムプスターの処理

1963年、会社が重い法人税（ハリーは驚異的な速度で損失繰越を使い果たしていた）と、会社内の過剰な流動資産に直面していたため、バフェットは会社を解散するか事業を売却するかを選ばなければなりませんでした。バフェットは1963年末までにこのどちらかを達成する計画でした。会社の解散には多くの問題がありましたがあまりにも現実的であり、パートナーの利益をほぼ倍にし、デムプスター株式上の法人資本利得税の問題を回避しました。

名称も新しい会社に売却）はほぼ現金と取引可能な証券のみになりました。BPLの年末監査では、ファースト・ビアトリス株は資産価値（証券は市場価格で評価）から20万ドルの各種予備費を差し引いて評価されました。

その後の期待

バフェットは、新しい所有者がDempsterを引き継いだ後、優れた成果を出すだろうと考えています。新オーナーはバフェットに強い印象を与え、明らかに能力のある人物であり、事業を拡大し収益性を向上させるための信頼できる計画を持っています。バフェット自身は、Dempsterを非法人化した形で運営することも快く考えていましたが、合理的な価格で売却できたことは非常に満足しています。バフェットのビジネスは優れた購入を行うことであり、非凡な売却を行うことではありません。

ハリーの働き方はバフェットと同じです——彼は大きなインセンティブを好むタイプです。現在、彼はBPLのリミテッドパートナーですが、次にバフェットが同様のシンプルな操作を行う際には、彼が最適な候補者の一人になるでしょう。（人材カード✅）

Dempsterの事例からいくつかの教訓が得られました：

1. ：バフェットの事業は、人気のある株式ポートフォリオとはほとんど共通点がありません。後者の人気が高まっている時期には、バフェットの投資機関は非常に保守的に見えるかもしれません。バフェットにとって、証券の価格が数ヶ月、場合によっては数年間変わらないことは有利です。なぜなら、その間に継続して購入できるからです。これは、結果を十分に長い期間で評価する必要があることを強調しており、バフェットは少なくとも3年間は見守るよう勧めています。

2. ：このようなオープンポリシーは決して結果を改善せず、特定の状況ではバフェットの投資機関に深刻な損害を与える可能性があります。したがって、誰か（パートナーを含む）がバフェットに特定の証券に興味を持っているかどうか尋ねた場合、バフェットはチームに「第5修正条項」を理由に答えを拒否するようにしています。