今日、私はジングと話しているときに、会社を管理することは投資をするのに似ており、リソースをより高い投資収益率を持つ人やプロジェクトに配分する必要があると述べました。ジングは私にバフェットの株主への手紙の原文を読むことを勧めました。オリジナルの株主への手紙は、他人の解釈や加工されたバージョンよりも役立つかもしれません。ちょうど飛行機の中でそれを読み始めました。私は自分自身が投資分野にはそれほど関心がないものの、主に会社経営に示唆を与える部分についていくつかの読書ノートを作成しました：

1957-1960年 バフェット・ファンドのパフォーマンス歴史

1957年株主への手紙の学習ノート

「Work-out」名詞の学習

「Work-out」とは、株価の一般的な上昇ではなく、特定の企業行動（例えば売却、合併・買収、清算、入札など）に依存して利益を得る投資を指します。言い換えれば、「work-out」は投資戦略の一種であり、この戦略による利益は主に予想される企業行動が成功裡に完了した場合に由来します。

具体的な説明は以下の通りです：

• （セールス）：企業が一部またはすべての資産を売却すること。
• （マージャー）：企業が別の企業と合併すること。
• （リキッドエーション）：会社は資産を現金化し、株主に配分します。
• （テンダー）：会社が自社株を公開買い戻しによって取得すること。

この場合、投資のリスクは全体的な経済状況の悪化による株式市場の全面的な下落ではなく、予定されていた企業行動がキャンセルされるか、計画通りに進行しない可能性にあります。以下で説明するサンボーンの操作は、ワークアウトに該当すると考えられます。

バフェット・ファンドのパフォーマンス

その年の市場全体の状況は良くなく、ダウ・ジョーンズ工業平均指数は年初に499ポイント、年末には435ポイントで、64ポイントの損失となりました。配当22ポイントを加えても、総損失は42ポイント、年間損失率は8.470%（なぜ私の計算では8.417%になるのか）でした。しかし、バフェットが1956年に運営していたすべての3つのパートナーシップはこの年に成長を示しました。それぞれの純資産価値に対する増加分は約6.2%、7.8%、そして25%でした。第3のパートナーシップの好成績は主に短期的な幸運によるもので、特に資金が投入されたタイミングが関係しています。このパートナーシップは1956年に遅く設立され、市場が低位にあったときに数種類の証券が特に魅力的でした。そのため、これらの証券に対して大規模なポジションを取ることができました。一方で、以前に設立された2つのパートナーシップはすでに多くの投資を行っていたため、これらの証券に対しては相対的に小さなポジションしか取れませんでした。

3つのパートナーシップの背景

1956年、ウォーレン・バフェットはニューヨークからオマハに戻った後、最初の投資パートナーシップであるBuffett Associates Ltd.を設立しました。このパートナーシップには、7人の家族や友人からの10万5千ドルの投資と、バフェット自身の100ドルの投資が含まれていました。

1956年末までに、バフェットはさらに2つのパートナーシップを設立し、それぞれ独自の投資家グループを持ちました。1957年1月1日時点での合算純資産は30万3726ドルでした。

これらのパートナーシップの運営条件は似通っており、バフェットの初期成功に大きな影響を与えました。主要な条件には以下が含まれます：

1. バフェットは運用料を徴収しなかったため、これは当時非常に異例のことでした。利益配分方法は、4%以下の利益については有限パートナーが全額を得るが、4%を超える利益については75%がパートナーに、25%がバフェットに分配されます。
2. 有限パートナーは資金を引き出すことができるのは毎年最後の日だけです。
3. バフェットは価値投資に焦点を当てており、市場トレンドではなく内在価値に基づいて投資を選んでいます。

これらのパートナーシップの構造は、バフェットの利害関係を投資家のそれと一致させるために設計されています。彼はほぼすべての純資産をこれらのパートナーシップに投資しており、信頼を築き、慎重な投資判断を促進しています。年月を経て、これらのパートナーシップはダウ・ジョーンズ平均を大きく上回る顕著なリターンを達成しました。

市場を上回る理由

最も重要的是、忍耐心を持って著しく過小評価されている証券を見つけることです。長期的な利益を最大化する：バフェットの主な関心は、株価が動かないか下落することであり、上昇することではありません。したがって、ポートフォリオの相当部分は休眠状態にあります。

1958年株主への手紙の学習ノート

バフェット・ファンドのパフォーマンス

ダウ・ジョーンズ工業平均指数は435ポイントから583ポイントに上昇し、配当約20ポイントを加えると、全体的な増加率は38.5%です。バフェットの5つの投資パートナーシップ企業の年末の増加率は36.7%から46.2%の範囲でした。

なぜファンドが熊市場で牛市場よりも良いパフォーマンスを示すのかを説明する

1957年の株主への手紙の中で、バフェットは彼らの投資戦略が下落または横ばいの市場でより優位性を発揮すると考えていると述べました。それは因为他们が過小評価されている証券に焦点を当てており、全体的な市場が下落しているときにこれらの証券がさらに過小評価される可能性が高いからです。しかし、市場が上昇するときには、全体的な市場の上昇により、彼らは大盤のパフォーマンスに追従することに努めるしかありません。

バフェットの最大の持ち株は、各パートナーシップの資産の10％から20％を占めていました。熊市になると、この株価が下落したり相対的に安定していたりすることが有利となり、それにより持ち株比率を増やすことができます。しかし、ブルマーケットでは、このような証券が比較パフォーマンスを引き下げる要因となる可能性があります。

事例分析：コモンウェルス・トラスト・カンパニー

10、しかし、同社が現金配当を支払わないため、その株価は約50ドルに抑圧されています。

コモンウェルス・トラスト・コ．は約5,000万ドルの資産を持っています（これはオマハのファースト・ナショナル・バンクの規模の半分程度です）、そのうち25.5%が長年にわたり合併を希望しているより大きな銀行によって保有されています。個人的な理由によりこの合併はこれまで実現していませんでしたが、それが無期限に続くわけではないという証拠があります。

バフェットはこの会社にいくつかの利点があると考えています：

1. 非常に強い防衛特性；
2. 価値が満足のいくペースで着実に増加している；
3. この価値が最終的に解放される兆候はありますが、それが実現するまでに1年か10年かかるかもしれません。後者の場合、その価値はかなり大きな数字、例えば株価が$250になる可能性があります。

約1年かけて、バフェットは平均して株価$51でCommonwealth Trust Co.の約12%の株を成功裏に取得しました。株価が変わらないことは投資家にとって非常に有利です。持ち株比率が増えるにつれ、特にバフェットが第2位の株主となり十分な議決権を得た場合、潜在的な合併において重要な発言力を持ち、さらなる企業の内在価値を解放することができます。

Commonwealthには約300人の株主しかおらず、月に平均すると取引は2回程度です。したがって、株式市場全体の活動はこれらの保有株価にほとんど影響を与えません。大盤の動きはCommonwealth Trust Co.の株価に影響を与えないでしょう。さらに、バフェットは静かに買い進めていました。それでも、購入中に若干の競争があり、これが株価を約$65に押し上げました。流動性の低い株では、非常に小さな買い注文でもこれほどの価格変動を引き起こすことがあります。これは、なぜポートフォリオ情報の流出を防ぐことが重要なのかを説明しています。

その後、バフェットはCommonwealthの株を$80で売却しました（当時バフェットが評価した同社株の内在価値は$135でした）。この取引は、バフェットが$50で購入し内在価値が$125だった状態と比較すると、割安幅が小さくなったため、バフェットは資本を新しい投資に更好地利用できると考えました（新投資は各パートナーシップの資産の約25%を占めます）。新しい投資が他の多くの証券よりも過小評価されているわけではありませんでしたが、バフェットが最大株主となったことで、過小評価の修正（work-outs）において顕著な利点がありました。

この特定の持ち株に関して、バフェットはほぼ確実にそのパフォーマンスが保有期間中のダウ・ジョーンズ指数を上回ると確信していました。報告書には新しい購入先の会社名は明記されていませんが、後の株主への手紙によれば、その新会社はSanborn Map Companyであったと思われます。この会社はアメリカ各地の都市の非常に詳細な地図を作成および継続的に更新しています。これらの地図は保険会社、不動産会社、地方自治体などで広く使用され、建物の詳細なレイアウトや消防設備の位置などの情報を提供します。また、会社はキャッシュフローから大量の投資を行っていました。

行動計画

市場レベルの向上に伴い、過小評価された証券が減少し、バフェットは魅力的な投資を十分な数見つけるのが難しくなってきました。彼は「ワークアウト」における資産の割合を増やしたいと考えていましたが、適切な条件を見つけるのが困難でした。そのため、いくつかの過小評価された証券を大量購入して独自の「ワークアウト」（最大株主になること）を作ろうとしました。この戦略により、1957年に予測されたように、熊相場で平均以上のパフォーマンスを達成できるはずです。

1959年株主への手紙学習ノート

再び原則を強調

バフェットは再び一貫した原則を強調しました：「新時代」哲学（つまり、木が本当に空まで成長するという考え）を受け入れることによる永久的な資本損失のリスクよりも、過度に保守的であることで受け入れる罰を好むということです。この保守的な投資戦略は、不確実な市場環境の中で彼に安定したリターンをもたらしました。

バフェット・ファンドのパフォーマンス

1959年、ダウ・ジョーンズ工業平均株価（配当込み）の総上昇率は19.9％でしたが、それに比べてバフェットの6つのパートナーシップ企業の年間収益率は22.3％から30.0％の間で、平均すると約25.9％でした。サンボーン・マップ・カンパニーの持ち株比率は資産全体の25％から35％に増加し、これにより会社に対する支配権が強化されると同時に、この過小評価された資産の潜在的な利益がさらに確保されました。

1960年の株主への手紙の学習ノート

投資家の期待管理

バフェットは常に期待管理と長期主義を強調しています。彼は、ある年にファンドが15％下落し、平均指数が30％下落した場合、ファンドと平均指数がどちらも20％上昇するよりも前者の方が優れていると考えています。長期的には良い年も悪い年もあり、その順序に興奮したり落胆したりするのは無意味です。重要なのは標準を超えることです。三打のホールで四打するよりも、五打のホールで五打することが重要であり、三打と五打のホールが存在しないと仮定することは非現実的です。

バフェット・ファンドのパフォーマンス

工業平均指数は679ポイントから616ポイントに下落し、9.3%の減少となった。配当を加えても全体的に6.3%の損失があったが、バフェットの7つのパートナーシップ企業は平均して22.8%の増加を示した。

サンボーン・マップ事例

バフェットは1958年にコモンウェルス・トラスト・カンパニーの株を売却した後、サンボーン・マップ・カンパニーの株を購入した。今年の手紙ではその詳細がさらに提供されている。

サンボーン・マップ・カンパニーは、アメリカ各地の都市の非常に詳細な地図の出版および継続的な更新を行っている。これらの詳細情報には、通りの下水管の直径、消火栓の位置、屋根の材質などが含まれており、主に火災保険会社向けである。サンボーンのビジネスの大部分は約30の保険会社と行われているが、地図は公益事業会社、住宅ローン会社、税務部門など、保険業界外の顧客にも販売されている。

サンボーン・マップのビジネスロジックは、その時代において非常に堅固なものでした。会社設立から最初の75年間、この会社はほぼ独占的な形で事業を展開し、毎年利益を上げ、経済衰退にほとんど影響を受けず、営業努力も必要としませんでした。初期には、保険業界がサンボーンの利益が高すぎるのではないかと懸念し、有名な保険会社の幹部数名をサンボーンの取締役会に配置して監督役を担わせました。

しかし、1950年代初頭、"カードレコード"と呼ばれる競合する保険契約方法が現れ、サンボーンのビジネスを侵食しました。地図業務の税後利益は、1930年代末の年間平均50万ドル以上から、1958年と1959年には10万ドル未満に低下しました。この時期の経済成長を考えると、これは以前の顕著で安定した収益性をほぼ完全に失ったことを意味します。しかし、1930年代初めにサンボーンは投資ポートフォリオを構築し始めました。事業が資本を必要としないため、保留益すべてをこの投資に充てることができました。しばらくすると、約250万ドルが投資され、その半分は債券、もう半分は株式に使われました。そのため、特に過去10年間では、ポートフォリオが繁栄し、一方で地図事業は徐々に衰退していきました。

1958年のサンボーンは、1938年と同様に、保険業界にとって非常に価値のある大量の情報を保持していました。彼らが長年にわたって収集した詳細情報を再現するには、何千万ドルもの費用がかかります。"カードレコード"の台頭にもかかわらず、5億ドル以上の火災保険料が「地図」会社によってカバーされていました。しかし、サンボーンがその製品（情報）を販売およびパッケージ化する方法はこれらの年来変わらず、最終的にこの「不作為」が収益に反映されました。

サンボーンの年間売上は約200万ドルで、約700万ドル相当の流動証券を保有しています。ポートフォリオからの収入はかなり大きく、会社には財務上の問題はなく、保険会社も地図の価格に満足しており、株主には引き続き配当が支払われています（ただし、過去8年間にわたり配当は5回削減されています）。総株式数は10万5千株で、株主数は1600人です。

バフェットが参加した後、会社の主要株主/取締役の状況：

バフェットは、地図事業と投資事業の2つの業務を分離し、ポートフォリオの公正価値を実現するとともに、地図事業の収益性を再構築することを目指しています。Sanbornが持つ豊富な原始資料を活用し、電子手段を用いてこれらのデータを顧客にとって最も適した形式に変換することで、地図事業の利益が実際に倍増する機会があると考えられます。

最終的に以下の分割が行われました：

• 株式買戻し計画：72%の発行済み株式が公平な価値でポートフォリオ証券と交換され、株主に配分されました。これは1600人の株主のうち50%に相当します。
• 地図事業：125万ドルを超える政府および市債が予備基金として留保され、さらに100万ドルを超える潜在的な法人資本利得税が排除されました。残りの株主は、わずかに改善された資産価値、大幅に増加した1株あたり純利益（EPS）、そして上昇した配当率を得ることになりました。

再び投資哲学について強調しました。

バフェットの主要な事業は、過小評価された証券を購入し、その過小評価が是正されたときに売却することです。同時に、会社の行動に依存する而不是場の動きに基づく特別な状況にも投資します。ファンドの成長とともに、「コントロール状況」における機会が増えていく可能性があります。

Takeaways

• 明確で正しいルールを設定し、その後、そのルールに従って「簡単」なことを繰り返し行います。

• バフェットは投資において厳格な基準と規律を設け、これらのシンプルだが効果的な戦略を反復して実行しました。

• 全体の状況を自らコントロールできるようにすることが、正しい方向へ進むための鍵となります。

• 大口株主としての立場を確保することで、バフェットは会社の意思決定プロセスにおいて十分な発言力を確保し、株主に有利な方向へ企業を導くことができました。

• 他者の期待を調整する。

• バフェットは株主への手紙を通じて、継続的に自身の投資理念と戦略を伝え、投資家に合理的な期待を持たせ、短期的な市場変動による不必要な恐慌や過度な楽観を回避させています。

• 長期主義を貫き、忍耐強くあること。

• バフェットは長期投資の重要性を強調し、市場が過小評価された資産を修正するまで忍耐強く待ちながら、短期的な市場変動には目を向けません。

• 企業は自らの防衛用の護城河を作らなければならない。

• 強力な競争優位性と安定した収益力を備えた企業を選んで投資することが重要です。これらの企業は、独特のビジネスモデルやブランド優位性など、他社が容易に真似できない競争優位を持っています。