Odd Lots の最新のポッドキャストでは、Luna の崩壊プロセスについて話されています：https://castbox.fm/episode/This-Is-How-the-Terra-Stablecoin-Actually-Imploded-id4460195-id495103603

《This Is How the Terra Stablecoin Actually Imploded》

前半部分：

そして後半部分は続きます：

Tracy: (42:04)

So how is that different? Sorry.

では、ここに何が異なるのでしょうか？申し訳ありません、中断させてください。

Kevin: (42:06)

Yeah. Because I would say that certain boxes are a little bit more honest in the sense that, you know, it's kind of like a chicken game, right? So it's like users competing with users and the earlier you are, the better that you do. I know it sounds really bad. It is really bad. But what I'm saying is that this is even worse than that because it's not really just users competing against users. It's more like users thinking they're competing against other users, but really getting all their funds siphoned out by, you know, investors and the inside team.

はい。なぜなら、私はこう言いたいのです、ある意味でいくつかのボックスは正直です。それは少しバトルロイヤルゲームのようなもので、ユーザー同士の競争のようなものです。あなたが早いほど、良い結果を残せます。これは非常に悪いように聞こえることは承知しています。確かにそれは悪いことです。しかし、さらに悪いのは、それが単にユーザー同士の競争ではないということです。むしろ、ユーザーたちは他のユーザーと競争していると思い込んでいるだけで、実際には彼らの資金が投資家や内部チームによって吸い上げられているのです。

Tracy: (42:56)

So one of the other things that's been happening this week is now Tether has deep pegged. And initially at the start of this week, when Terra was going down, when UST hit point three or whatever it was, everyone was talking about, oh, it's a problem with the algorithmic stablecoins only, this thing is worse than a lot of other stuff. But now we've seen strains on Tether, which is supposed to be reserved, backed, but of course there have always been questions swirling around what those reserves actually are, what they look like. We've also seen some stablecoins, I can't remember exactly what it was, but stuff like USDC BUSD and things like that seem to have done relatively better. So those are holding up. So I guess my question is, is this now a shakeout in the stablecoin space or what happens now? Do people go to stuff that they perceive to be safe or does the safe stuff get liquidated because a bunch of hedge funds have Luna Terra exposure and need to raise money? Like what exactly happens?

さて、今週起こった他の出来事の一つは、Tetherがすでに深くペグから外れていることです。そして最初、今週初めにTerraが下落した時、USTが0.3ドルとか何かまで落ちた時に、皆が話していたのは、これがアルゴリズム型ステーブルコインの問題だということでした。それは他の多くのものよりもひどいことでした。しかし、今ではTetherにも圧力がかかっています。それは本来準備金があり、サポートされているはずなのですが、もちろんその準備金が何であるのか、どう見えるのかについては常に疑問がありました。また、USDCやBUSDなどのいくつかのステーブルコインも見ており、それらは比較的良く持ちこたえているようです。だからこれらは維持されています。それで、私の疑問は、これはステーブルコイン業界全体の揺れ動いている状況なのでしょうか？それとも今何が起きているのでしょうか？人々は安全だと考えられるものに資金を移しているのでしょうか？それとも、LunaやTerraへのリスクを持つ一群のヘッジファンドが資金を調達する必要があり、安全なものまで清算されたのでしょうか？一体何が起きているのでしょう？

Kevin: (44:03)

Yeah. You know, I think a lot of those things, so let's first talk about the general sort of financial contagion, right? So like a lot of these guys who are just like these funds and other types of investors who are just really long by let's say Luna or UST, or sometimes even doubling down on the position, you know, they basically, you know, as the price moves against them, they're facing margin calls. So I think what a lot of them did is that they sold their other hard assets, right? So other coins, Bitcoin, Ethereum, whatever they had to meet these margin calls. And then eventually, some of them even got wiped out on the entire fund. So I think that's probably why you're seeing all of this contagion. I mean, some of it is just correlated to equities. But I think for the most part, there's also some psychological contagion and, you know, people just all of a sudden, you know, they see this huge, you know, top 10 coin implode, they start to feel a little bit less safe about all their other investments in general. And then some of it is this, like to meet margin calls, and to finance themselves, you know, some people have just sold off actually much better assets than Luna and UST to defend their position in Luna and UST. So I think that that definitely happened. So I forget what the first part of the question is.

これらの出来事は多岐にわたりますが、まず一般的な金融の感染について話しましょう。多くのファンドやその他のタイプの投資家たち、例えばLunaやUSTに大きくベットしていたり、時には先物でさらに倍にしていて、基本的に価格が不利になると追加証拠金を要求される状況になります。だから私は彼らの多くが他の堅牢な資産を売却したのだと思います。他のコイン、ビットコイン、イーサリアムなど、何であれ、彼らはその証拠金要件を満たす必要があります。そして最終的に、彼らの中にはファンド全体が消滅してしまう者もいます。だからこそ、このような感染が広がっているのだと思います。一部は株式に関連していますが、ほとんどの場合は心理的な感染もあるでしょう。人々は突然、トップ10に入るコインが崩壊するのを見て、他のすべての投資に対して不安を感じ始めるのです。そして、例えば証拠金要件を満たすために、または自己資金を確保するために、実際にLunaやUSTよりも優れた資産を売却して、LunaやUSTの地位を守ろうとする人もいます。だからこれも確実に起こるでしょう。質問の最初の部分は何だったか忘れてしまいました。

Tracy: (45:13)

I guess, how does the stablecoin market shake out now? Does more money flow into things that are perceived to be higher quality? Or how do people start to differentiate?

そうですね、現在のステーブルコイン市場はどう動いているのでしょう？より高品質と考えられているものに資金が流れているのでしょうか？それとも人々はどのように区別して対応しているのでしょう？

Kevin: (45:24)

Yeah, definitely. I think, you know, these days you're starting to see like some of these coins trade above parity that are, you know, the non-Tether stablecoins, at least for a little bit. I think a lot of stuff was trading like dollar and 2 cents, dollar and 3 cents, that sort of thing. I think generally the consensus right now in the market is that USDC is the safest. And there's a little bit of worry about Tether. I think that's fair, but I do think the worries about Tether are a little bit overblown. And I want to qualify that statement by saying that although Tether as a company has done some really shady stuff in the past, I actually happen to believe that they're actually more than just fully collateralized. I think they're actually overcollateralized. So, you know, if you think about some of the weird and wacky stuff they did, that they shouldn't have done, they actually backed some of the Tether with crypto right. With Bitcoin itself. And this was like during a bull run. So first of all, they really shouldn't do that because that's not the point of what their business is.

はい、もちろんです。最近では、これらのいくつかのコインが平価を超えて取引されているのが見られるようになりました。Tether以外のステーブルコインでは少なくとも少しですがね。多くの他のステーブルコインがUSDTに対するペアで$1.02や$1.03程度で取引されています。今の市場の一般的な合意は、USDCが最も安全だということです。Tetherに関してはまだ懸念がある人がいます。それは公平だと思いますが、私はTetherに関する懸念が少し誇張されていると思います。ただし、限定させてもらうと、Tether社は過去に非常に不名誉なことをいくつかしましたが、私は彼らが完全に担保されているだけでなく、実際には過剰担保されていると思っています。彼らが行った奇妙なこと、例えば暗号通貨を使ってTetherを裏付けていること、ビットコイン自体を使ってTetherを支えていることを考慮すると、これはブルマーケット中に起きたことです。まず、彼らがそれをすべきではなかったのは明らかです。なぜなら、それが彼らのビジネスの焦点ではないからです。

Tracy: (46:24)

Crypto exposure squared, right?

隠れ通貨の二乗暴露ですか？

Kevin: (46:26)

Yeah. I mean, they really should just be keeping like really dollar like instruments or actual dollars -- that would be the absolute safest in the bank account. So then they shouldn't be speculating with client funds like that. But given that they actually did do that --something that they shouldn't -- it actually worked out for them. So they kind of got lucky. And with, you know, I don't know if they kept a lot of the profits themselves or whatnot, but if at least some of that profit still was held on the vaults, then they should actually be over collateralized. And then the, you know, the other crazy stuff that they did, you know, where they loaned money to themselves because, you know, Tether is also owned by iFinex, which is the parent company of Bitfinex. They basically loaned money to Bitfinex because of, you know, some bad debt that Bitfinex had because they were like short like 800 million or something because of like crypto capital something.

彼らは本当に単に実際のドル建て資産や実際のドルに留まるべきです。それが銀行口座の中で最も安全なものであるはずです。したがって、彼らは顧客の資金で投機を行なうべきではありませんでした。しかし、実際にそうしたことを考慮すると、彼らがすべきではなかったにもかかわらず、それは彼らにとって成功しています。だから彼らは少しラッキーだったのです。そして、私は彼らが多額の利益を自分たちで保持しているかどうかはわかりませんが、少なくともいくつかの利益が金庫にまだ残っているなら、彼らは実際には過剰担保状態にあるはずです。さらに、彼らが行った他の無謀な行動として、彼らはお金を自分自身に貸していました。なぜなら、TetherもiFinexによって所有されており、これはBitfinexの親会社です。彼らは基本的にBitfinexに資金を貸しました。なぜなら、Bitfinexには不良債務があり、Crypto Capitalのようなものに関連して8億ドルが行方不明になっているからです。

I don't remember exactly, but it was something like that. So they were basically like doing all these crazy loans between their own companies and, you know, that's I think definitely something that they shouldn't have done, but technically they, you know, they made it out of that too. They issued the Leo token, they sold it to investors, raised a billion, put that money back in, gave that money back to Tether. So, you know, technically it should still be whole. I mean, they keep doing things that they shouldn't do, but yet they always get lucky and they come out of it. So I actually tend to believe that Tether is pretty safe, but, you know, they really should stop doing crazy sh*t.

正確な数字は覚えていませんが、似たようなものです。だから彼らは基本的に自社間でこれらのすべての無謀なローンを行っています。そして、私はこれが絶対に彼らがするべきではないことだと思っていますが、技術的にはそれから利益を得ています。彼らはLeoトークンを発行し、それを投資家に売却して10億ドルを集め、そのお金を戻してTetherに返済しました。だから技術的にはそれは依然として完全であるはずです。彼らはずっと不適切なことをしていても、いつも幸運で、問題を回避してきました。だから私は実際にはTetherがかなり安全だと信じる傾向がありますが、彼らは狂った行動を止めるべきです。

Joe: (47:49)

So I want to ask about the more the Terra fallout in a different direction. So clearly there's this sort of pure financial contagion. You see a top 10 coin crash, etc., or you start to wonder about the safety of some of these other yield boxes and so forth. But the other thing that's striking, and I mentioned this in the intro, which is that we're used to hacks and crashes and crypto, they happen all the time. And most of the time they're too boring to even mention, but this one was like backed by legit, or people who are respected leaders in the industry, people who go on TV. And obviously Mike Novogratz who has the…

そこで私は異なる方向からの質問を考えました。それは主にTerraの余波に関するものです。明らかに、純粋な金融的な感染症がありました。トップ10のコインが崩壊し、この時点で他の利回り商品の安全性について疑問を持つようになります。しかし、もう一つ注目に値するのは、私が導入部分で触れた点ですが、私たちはハッキングや崩壊に慣れています。暗号通貨においてそれは常に起こっています。多くの場合、それらはあまりにも退屈でさえ言及されませんが、今回は合法的または業界内で尊敬されているリーダー、テレビに出ている人々によって支持されたものです。もちろん、Mike Novogratzも...

Tracy: (48:25)

Does Novagratz’s tattoo mean nothing?

ノバグラッツのタトゥーには何か意味があるのでしょうか？

Joe: (48:27)

Seriously. So, you know, but it's others too. And if you look at, you know, I saw the press release of the first time when Terra got funded and it's some of the biggest names in crypto. And so I'm curious how that affects the industry, that this is not like some like Bitconnect, weird thing where everyone sort of knew it was really terrible. Like a bunch of people really stood by this.  

私は本気です。だから、他の人達も同じです。もし見てみると、Terraが初めて資金を調達した時のプレスリリースがあり、それは暗号通貨界の一部の大物たちが関わっていました。それで、このことが業界にどのような影響を与えるのかとても気になっています。これはBitconnectのような変な出来事ではなく、誰もがこれが本当に良くないものだと知っているようなものです。まるで多くの人々がこの側に立っているように見えます。

Kevin: (48:51)

Yeah, definitely. You know, I think historically we've seen stuff like that happen before, you know, look at like the DAO, for example, you know, when that came out and it got hacked, I mean, that was also backed by a lot of heavy hitters in the industry. And then, you know, at some point there was like the whole Bitcoin cash fork, and I wouldn't, I don't want to say it was backed by like everybody, it wasn't the majority, it was still a minority within the industry, but it was a very healthy minority. Right? So we've definitely had situations like that in the past what I would say, and I don't want to cast any aspersions on most of the investors in Luna and Terra. What I would say is that I think it's a combination of three things.

私は歴史的に見ても、このようなことが過去にもあったと思います。DAOを見てみましょう。それが登場したとき、ハッキングされましたが、これも業界内の多くの重鎮たちによって支持されていました。そして、ビットコインキャッシュのフォークのように、全員が支持していたわけではありませんが、少数派ではありましたが、非常に健全な少数派でした。私たちが過去にこのような状況があったことは間違いありません。私が言いたいのは、LunaとTerraの大多数の投資家に対して何か中傷するつもりはありません。私が言いたいのは、これが三つの要因の組み合わせだということです。

I think the first is that people got used to too much easy money in the bull cycles. And, you know, before the Fed started hiking up rates, you know, they were used to this kind of access arbitrage, right? As VCs they're very well connected. They can get into these very early seed round deals, right. And massive discounts, mark that stuff up, you know, crazy amounts, you know, 10X in a week, you know, 10X in a couple of months, a hundred X in a year, you know, even thousand is possible. So I think they just saw that as a continuation of business as usual. And you know, that also beget some questions, like why should the returns be so high in the first place? But, you know, that's, I think another philosophical discussion, I mean, but I think, you know, they got kind of used to that and for them, they hadn't really switched their mindsets yet to more of a bearish, more of a hawkish kind of Fed environment.

まず、人々はブルマーケットサイクルの中で過剰な流動性に慣れすぎていると思います。そして、FRBが利上げを始める前には、彼らはそのエントリー・アービトラージに慣れていました。ベンチャーキャピタル会社として、彼らの関係は非常に良好でした。彼らはこれらの非常に早い段階でのシードラウンド取引に入ることができました。大量のディスカウント、それらを値上げし、一週間で10倍、数ヶ月で10倍、一年で100倍、時には1000倍になる可能性もありました。だから、私は彼らがそれをビジネスの継続と考えただけだと思います。これによりいくつかの問題が生じています。例えば、なぜ最初からそんなに高いリターンが必要だったのか？しかし、私はこれを別の哲学的な議論と考えますが、彼らは少しそれに慣れてしまい、まだ完全にベアマーケットやより強硬なFRBの環境に心を切り替えていないのだと思います。

So I think that's one part, I think the second part is that generally some of them tended to be true believers. And what I mean by that is that they thought that, yeah, maybe most likely this thing fails like 90% chance this thing fails, but maybe 10% chance this thing thing succeeds, and it goes up a million X. So then that still makes the investment positive EV right. Positive expected value. So I think from that standpoint, they thought that this was still maybe a good bet to make. And it was an honest bet. You know, they thought it was good at the time. Maybe they don't think so anymore, but maybe some of them even still now made money because they got out in time. 

第二に、一般的に彼らの一部は本当の信者になる傾向があると思います。彼らは、おそらくこれが90%の確率で失敗するだろうとは思いますが、10%の確率で成功して100万倍に増えるかもしれないと思っています。ポジティブな期待値です。だから、この視点から言えば、彼らはそれでも良い賭けであると考えるかもしれません。そして、それは誠実な賭けです。彼らは当時それが正しいと思っていたのです。今ではそう思っていないかもしれませんが、彼らの中にはすでに適時に手を引いて利益を得ている人もいるかもしれません。

And I think the third thing is that probably some of these investors realize that this thing would never work, but they figured that they could make some money in the short term and being a bit on the more cynical side within that demographic of investors, they figured that they could exit out of this thing before it blew. So I think it's a combination of those things, you know, just, you know, true belief and plus EV cynicism and quick flip, and hopium not being adjusted to a new bear market.

第三に、おそらくこれらの投資家の一部はこれが決して成功しないことを認識しているかもしれませんが、短期間でお金を稼げると思っているのです。そして、これらの投資家のうち、比較的シニカルな側の人々は、これが起こる前に抜け出せると思っています。だから、私はこれがこれらの要素の組み合わせだと思うのです。真実の信念と、電気自動車（EV）のようなシニカルさと素早い転売、そして新しいベアマーケットに調整されることを避けたいという希望です。

Joe: (51:33)

So before we go, I want to like talk a little bit more about sort of what's happened or where we are now. And again, one of the things that we've seen with Terra and Luna specifically is Terra continues, the stablecoin continues to have these periods where it drifts up back towards the peg of a dollar. Meanwhile, Luna’s just absolutely blown out. And every day it's going down by like 99, 95 or 99% in a day. And the total issuance of, I think there was like a hundred million, I don't know now there's like billions and billions, can you walk us through this sort of like weird rigor mortis or something, or this sort of like afterlife of the coin right now? What is actually this weird phenomenon that we're seeing right now?

したがって、私たちが終わる前に、もう少しすでに起こったことや現在の状況について話したいと思います。繰り返しますが、TerraとLunaで見たことの一つは、Terra、つまりステーブルコインがドルにペグされている間に、その価格が浮き沈みする時期があるということです。同時に、Lunaは完全に過熱していました。毎日、それは一日のうちに99%、95%、または99%下落しました。総発行量は、私が思うに一億でしたが、今では数十億になっているかもしれません。あなたはこの奇妙な硬直化現象、あるいはコインの「死後の世界」のようなものについて説明してくれますか？実際に今私たちはどのような奇妙な現象を見ているのでしょうか？

Kevin: (52:18)

You know, I totally agree with you. It's actually pretty bizarre, but there's a couple of theories here. So the first theory is that LFG, Luna Foundation Guard, still has some reserves left. And they know the timing of it. They decide, okay, at this point, you know, UST is too low. We're just going to exhaust the rest of it. And we're just going to support the price either for A) for people on the inside to get out or for B) you know, altruistically to just get whoever wants to get out, whatever remaining bagholders want to get out of UST, they can with the remainder of these reserves. So that could be the case. Another possibility is that it's the arbers that are closing up this step that are pushing the UST price up because the Luna protocol itself, the underlying virtual AMM will always consider UST as worth $1 of Luna. So as long as Luna has any bid in the market and any market price in the market, you can always generate some kind of hyperinflating value of Luna in order to create these dollars.

あなたの意見には完全に同意します。これは実際には非常に奇妙ですが、ここにはいくつかの理論があります。最初の理論は、LFG（Luna Foundation Guard）がまだ一部のリザーブを持っていることです。そして彼らはそのタイミングを知っています。彼らは、「この時点でUSTが低すぎる」と判断し、「残りの部分を使い切って価格を支えよう」と決めました。それはA）中の人々を外に出すため、またはB）利他的理由で、USTから出たい誰かのために、残りのバッグホルダーがUSTから離れるのを助けるために、これらのリザーブの残りの部分を使うというものです。これがその状況である可能性があります。別の可能性としては、仲裁者がこのステップを閉じてUSTの価格を押し上げたことです。なぜなら、Lunaプロトコル自体、基礎となる仮想AMMは常にUSTを1ドル相当のLunaと考えるからです。したがって、Luna市場に価格が存在する限り、市場価格に基づいて何らかの超過Luna価値を作り出して、これらのドルを生成することができます。

Joe: (53:17)

So the issue is if you're guaranteed to get a dollar for UST, all that happens and let's say Luna or sorry, a dollar's worth of Luna for UST, and then Luna plunges by 99%, then to continue to redeem those, you just have to create billions and billions of fresh Luna to meet that obligation that pushes it down. Then the next wave of redeemers that makes even more billions. And so you have this like true hyperinflation to defend the peg. But that's what the AMM is supposed to do. I mean, this is the bot basically working as the code had instructed it to.

だから問題は、もしUSTに対して1ドルを保証するとしたら、例えばLuna 1ドルでUSTと交換し、その後Lunaが99%急落した場合、それを続ければ、数十億、数百億の新規Lunaを生成してその義務を果たさなければなりません。そして次のラウンドの償還者はさらに利益を得ることになります。これにより、実際の悪性インフレーションに似た状態が発生します。しかし、これがAMMがすべきことです。ロボットは基本的にコードの指示通りに動いているのです。

Kevin: (53:53)

Yes, exactly. And I think this is actually a really great point that you bring up, Joe, and I think there's a lot of interesting nuance here, which is that, first of all, this is hyperinflation, but this is actually worse than hyperinflation. This is hyper hyperinflation. Because it's hyperinflation, which itself is accelerating. So it's like, it's hyper inflation of hyper inflation basically. It's like exponentially bad. Right? Because basically as more and more Luna get created, pushing the price further down exponentially, more Luna needs get created. Right? So like maybe you, like, you burn a clip of UST and you have to mint a million Luna and then the next time that you do it, you have to mint a billion Luna, and next time you have to mint a trillion Luna, next time you do it, you have to mint quadrillion Luna.

はい、その通りです。私はこれが実際にあなたが提起した非常に良いポイントだと思います、ジョー。ここで多くの興味深いニュアンスがありますが、まず第一に、これは悪性インフレーションです。しかし、これは単なる悪性インフレーションよりも悪いものです。超悪性インフレーションです。なぜなら、それは悪性インフレーション自体が加速しているからです。つまり、基本的に悪性インフレーションの悪性インフレーションです。これは指数関数的にひどくなります。なぜなら、多くのLunaが作られると、それが価格をさらに指数関数的に押し下げ、さらに多くのLunaが必要になるからです。例えば、あなたがUSTを燃焼させると、100万Lunaを鋳造しなければならないかもしれません。次にそれをやると、10億Lunaを鋳造しなければなりません。さらに次には1兆Luna、そしてまたそれをやると40億Lunaを鋳造しなければなりません。

So it just like exponentially gets worse. So on one hand, yes, this still does allow the UST holders to get out. But now there's kind of a political consideration, right. Because the holders of Luna and the holders of UST are not aligned. The UST holders don't really care about the Luna price. Point zero zero zero one. That's fine for them, you know, as long as they mint enough that they can get out a dollar worth or, you know, close to a dollar worth of UST. While the Luna holders, you know, they're not happy that the UST guys are just continuously crushing this price with no end in sight. I mean, we’ve got yards to go, you know, there's no end in sight. So I think there is some political disconnect between the interests of either the holders.

それで、それは指数関数的にひどくなっていきます。一方で、これは依然としてアメリカ国債の持ち主が手放すことを可能にしています。しかし、政治的な考慮もありますよね。なぜなら、Lunaの持ち主とUSTの持ち主は一致していないからです。USTの持ち主はLunaの価格にはあまり関心がありません。0.01ドルでも彼らにとって十分です。彼らが大きな供給を得ることができれば、1ドル相当またはそれに近いUSTを得ることができます。一方、Lunaの持ち主は、USTの人がこの価格を終わりなく押し下げ続けていることに不満を感じています。まだ解決までには遠く、終わりが見えません。そのため、誰の利益になるのかに関わらず、ここにはいくつかの政治的なずれがあると思います。

And then I would say, finally, you know, how does this actually end? Well, what I think is that in the end, you don't actually fully redeem out all of this UST at a dollar, you know, even if it takes forever. And even if you hyperinflate Luna to like a Googleplex or whatever, right. Like, I don't think you actually get out this UST because at the end of the day, there is still a tick size constraint on exchanges. Right? So let's say the tick size on the exchange is one penny, right? 

Eventually if Luna, its actual fair value price is below half a penny, which rounds down to zero and is technically below one tick, then there will just be no bids in the order book. It'll just be a one-sided order book with only offers and no bid. So at that point you can't actually complete this arb. You can't actually, you know, sell that. No matter how much trillions or googles of Luna you have, there's just no market to sell it because it's worth less than a tick.

そして、最後にこれはどのように終わったのでしょうか？私は最後の最後には、あなたが実際にこれらのすべての米国債を1ドルで買い戻していないと思います。それが永遠にかかるとしてもです。たとえLunaをGoogleplexのような規模まで膨らませても、実際にはこのUSTを得られないと思います。なぜなら、最終的に取引所には依然として最小単位の制限があるからです。では、取引所のティックサイズが1ペンスだとしましょう。最終的に、もしLunaの実際のフェアバリュー価格がハーフペンス以下で、ゼロに四捨五入され、技術的には1ペンス未満であれば、オーダーブック上にバイオファーはありません。それは片側だけのオーダーブックになり、オファーはあってもビッドがない状態です。この時点で、あなたはこの「安く買って高く売る」ことを実際に行うことができません。それを売ることができないのです。何兆ものLunaや、ゴーゴル（巨大な数）のLunaを持っていても、その価値がティックサイズ以下であるため市場が存在しないのです。

So like if once that happens, then basically everything remaining in UST is just bad debt. So what is the market saying right now? I think it's being first of all, a little bit optimistic. I think it's saying that, you know, 38 cents on the dollar, basically they're saying that if everybody takes a haircut of 62 cents, everybody can have 38 cents. First of all, I think this is wrong, but let's say that this was right. So if this was right, then maybe that would be the fair thing to do. Everybody just takes a haircut. Everybody gets 38 cents, but what's actually going to happen is not quite that. What's going to happen is that 38% of people are going to get a dollar and 62% of people are going to hold that debt worth zero.

だから、もしこれが起こった場合、基本的にUSTに残っているものはすべて不良債務になります。では、今市場は何を言っているのでしょうか？私はまず、少し楽観的だと思っています。38セントの価格は、基本的に全員が62セントの損失を受け入れれば、誰もが38セント受け取れるという意味です。まず、私はこれが正しいとは思わないのですが、これが正しいと仮定してみましょう。すると、これが公正な結果かもしれません。全員が少しの損失を受け入れる：全員が38セント受け取る。しかし、実際にはそうはなりません。起こることは、38％の人々が1ドルを受け取り、62％の人々がゼロ価値の債務を持つということです。

Tracy: (57:15)

Wow. That's really depressing. Speaking of depressing. So one of the things Joe and I were doing was we were looking at the subreddit, the Terra Luna subreddit. And there are some really sad stories out there. You know, people claiming to have lost their life savings, threatening, to commit suicide, things like that. And one of the stories that struck me, it was someone who said that they had done all their research. They really believed in the project and this happened to them and they've lost a lot of money. And one of the interesting things about crypto, at least to me, is it is such a polarizing space. On the one hand, there are people saying this is going to be the next big thing, web 3.0, a new financial system. And on the other side, there are people who are saying that this is an outright ponzi. So I guess my question is, you know, someone comes and they see the same things, they read the same things about Terra and Luna that you do, presumably, and they come to completely different conclusion. How does crypto as like a wider space try to solve some of that tension? And what advice would you give to people who are trying to evaluate these different projects -- or boxes?

わあ、本当に落ち込む話ですね。落ち込む話と言えば、ジョーと私がしていることの一つは、Terra Luna subredditを見ていることです。そこでいくつか非常に悲しい物語が共有されています。人々が生活費を失ったと主張し、自殺を脅すなど、そのような話です。その中の一つで印象深かったのは、ある人が全てのリサーチを行ったという話です。彼らはこのプロジェクトを本当に信じていましたが、それでもこのようなことが起こり、多くのお金を失いました。暗号通貨について興味深い点は、少なくとも私にとってですが、それがいかに二極化された空間であるかということです。一方では、これが次の大きな出来事であり、Web 3.0であり、新しい金融システムになると主張する人たちがいます。そして他方では、これが完全なポンジスキームだと主張する人たちがいます。だから私の疑問は、同じものを目にした人がいて、あなたと同じようにTerraやLunaに関する情報を読んで、結局全く異なる結論に達した場合、どうなるのでしょう？より広範な暗号通貨空間において、この矛盾を解決するためにどのような努力が行われていますか？また、これらの異なるプロジェクト－またはボックス－を評価しようとしている人々に対して、何かアドバイスがあれば教えてください。

Kevin: (58:29)

Yeah. You know, I think you bring up a lot of very interesting topics there. Maybe just starting with that, what I would say, and this is a bit more on the brutal side, but I think in crypto, you know, it's literally the Wild West. Everybody needs to be personally responsible for their own decisions and accountable to themselves, do their own research. And that's kind of how a market works. Two people can look at the same mechanics, do the same research and come to different conclusions. And then based on the market mechanism, eventually one side is right and the other side is wrong, but that is basically the function of the market. The betmaking here is exactly what creates the price discovery. So I don't think that there's anything particularly wrong about that, but I do think that people should think very clearly for themselves, whether or not they want to put up their mortgage on a bet that they think is good, but maybe, you know, have some doubt. Maybe have some skepticism, have a little bit more skepticism.

はい。あなたは非常に興味深いトピックをたくさん提起しましたね。おそらくここから始めましょう。これは少し残酷な面かもしれませんが、私は暗号通貨はまさに狂野な西部の世界だと思っています。誰もが自分の決定に対して個人的に責任を持ち、自分自身で責任を果たし、自分でリサーチを行う必要があります。これがまた市場の仕組みでもあります。二人が同じメカニズムを見て、同じリサーチを行いながら、異なる結論に達することもあります。そして市場メカニズムに基づいて、最終的にどちらか一方が正しい、もう一方が間違っているという結果になりますが、これが市場の機能です。この対立こそが価格発見を生み出す理由です。だから、これには特に問題はないと思いますが、人々は自分のリスク許容度を非常に慎重に考えるべきだと思います。住宅ローンをかけるほどの良い投資先だと思いつつも、少し疑念のある賭けには慎重になるべきです。もっと懐疑的な態度を持つべきかもしれません。

Maybe don't put in more than you can lose. And you know, my sympathies, I think go out to all of these folks who, you know, lost their home, lost their life savings, that sort of thing. But what I would say is that better that this happened now than later, you know. If UST was a hundred billion and eventually there was 95 billion of bad debt or 90 billion of bad debt, I mean, it would be way more devastating, right? I mean, even more people would've lost their shirts. I wish it would've unwound earlier, you know, I think it would've been great to have this unwinding last year, but you know, at the end of the day, better now than later, at least.

おそらく、自分が失っても構わない範囲を超えて投資しないことが重要でしょう。USTによって家を失ったり、生涯の貯蓄を失ったりした人々に対しては同情します。しかし、私はこう言いたいのです。今ここで起こっていることは、後で起こることよりもまだましです。もしUSTが1000億ドルになって、最終的に950億ドルや900億ドルの不良債務が発生していたら、それこそさらに破壊的だったでしょう、よね？つまり、さらに多くの人々が何も残らない状況に陥っていたでしょう。私は早く崩壊していればよかったと思っています。去年にでも解消されていれば良かったのに、でも少なくとも今は終わるより後で終わることが良かったのです。

Joe: (01:00:01)

Well, so I want to just go back to your history with it because the reason people said you gotta have Kevin on the show is because you have been a loud critic/skeptic publicly on Twitter about the model and about its unsustainability. But also as we discussed being wrong can, or being early, can be devastatingly wrong when it comes time to place a trade and with UST in particular, because you have pay that 20%, if you're going to short a stablecoin or whatever. And the Luna just kept going up even amid the sort of like broader crypto malaise of the last year, so what did you see that you went from being like, okay, this is unstable to yep, okay, it’s falling apart now.

では、あなたの歴史に戻りたいと思います。なぜなら、人々はあなたがケビンを番組に出演させる必要があった理由として、あなたがTwitter上でこのモデルやその持続不可能な発展に対して公然と批判的/懐疑的だったからだと言っています。しかし、私たちが議論した通り、取引を行っているときに間違ったり、早すぎたりすると、特にUSTの場合は壊滅的な間違いが起こる可能性があります。なぜなら、もし誰かがステーブルコインや他の何かを空売りしようとする場合、20%の手数料を支払わなければなりません。昨年の暗号通貨全体の低迷した状況でも、Lunaは上昇していました。だから、あなたは何を見たのか、そして「これは不安定だ」と思ったのが、「今、それは崩壊している」というところまでどう進んだのか興味があります。

Kevin: (01:00:48)

I always thought it was going to fall apart. I just didn't know when. I actually thought the timing was not bad at all because I thought this thing would've lasted a little bit longer, to be honest. So I think this is one of the more optimistic outcomes. But, you know, what I would say is that, you know, with all these kinds of mechanisms, most of the time, you know, you look at all these kinds of, I call 'em money games, right? These algo stablecoins, these rebasing games, they've never gotten this big before. You know, you look at Ohm for example, barely, you know, a billion, I forget how much it was, but wasit was much, much smaller, right. Order, magnitude smaller. You look at MIM, you look at all, you know, all this stuff, , MIM was a collateralized stablecoin though, but I mean, there was still some contagion from the Time Wonderland fallout over there like ESD, DSD, Based, YAMs, Basis Cash, who some people think that Do Kwon was also the, the founder o , I've also heard that rumor.

ずっと崩壊すると思っていたんです。ただ、いつになるかはわかりませんでした。実際、タイミングは悪くないと思っています。正直に言うと、これがもう少し続くと思っていたので、かなり楽観的な結果だと思います。しかし、これらの仕組み全般について言いたいことがあります。ほとんどの場合、これらすべてを見てみると、私はこれを「マネーゲーム」と呼んでいますが、合っていますよね？これらのアルゴリズムベースのステーブルコインや再分配ゲームなどは、以前これほど大きくなったことがありません。例えばohmを見てみると、ギリギリで10億ドルでしたが、具体的にはどれくらいだったか忘れましたが、それでもっと小さなものが多いです。数量的には小さいですが、MIMを見てみると、すべてのものを見てみると、これらの多くは担保付きのステーブルコインかもしれませんが、それでも例えばESD、DSD、Based、YAMs、Basis Cashなど、時空の仙境からの感染がいくつかあります。一部の人々は、Do Kwon、創設者も関係していると考えていますが、私もその噂を聞きました。

Joe: (01:01:43)

CoinDesk reported it, yesterday in fact, May 11th that Do Kwon the creator of Luna, was involved in this other algo stable  crashed called Basis Cash. So at least it has been reported that that is the case. Mm-hmm

CoinDeskの報道によると、実際に昨日の5月11日、Lunaの創始者であるド・クォン氏は、Basis Cashという別のアルゴリズム型ステーブルコインの崩壊に関与していたようです。少なくともそのような状況であるとの報告がありました。

Kevin: (01:01:59)

Yeah. I've been hearing that rumor for a while too. You know, I don't know if it's true or not, but I tend to believe that that is true. But  anyway, these experiments have all been tried before, but never to this scale. And that's what I thought was particularly alarming because even with the collapse of Wonderland Time with the whole ‘SiFu’ drama, I mean, there was already some contagion, but it was still well contained. But you could see that like any bigger and there would just be massive wipeouts, you know, it's like at some point the cancer really is terminal. And for that one, we did some chemo. We came out of Wonderland Time. For this one, you know, this is stage four, you know what I mean? So this one's a lot worse.

はい、私もこの噂をしばらく前から聞いていました。それが真実かどうかはわかりませんが、私はそれを真実だと信じる傾向があります。しかし、いずれにせよ、これらの実験は以前にも試みられてきましたが、これほどの規模には達していませんでした。それが私が特に衝撃を受けている点です。なぜなら、たとえ「タイムジレンダ」の崩壊や全体の「SiFu」劇でも、すでにいくつかの感染はありましたが、まだうまくコントロールされていました。しかし、もう少し大きければ、大規模な破壊が起こったでしょう。ある時点では、癌が治りにくい病気であるように、今回は化学療法を行い、時空の仙境を乗り越えました。しかし、今回のものは第四段階であり、状況ははるかに悪いです。

So, you know, that's what really got me thinking about this one in particular. And this is also why I've never really called down any projects in the past. You know, if you look at my Twitter, first of all, I rarely tweet. And most of the times, when I do tweet it's about some new obscure play that I found, I generally share alpha. And, you know, we found FTT, we found WIFI in the very early days. I think, you know, I think you'll find some, you know, interesting alpha mostly on the positive side, but I think this one and,

それで、これが本当に私にこの問題を考えさせた理由であり、特に過去に私が特定のプロジェクトを停止することを本当に求めたことはありません。私のTwitterを見ていただければわかる通り、まず私はあまりツイートしません。そして、ツイートするときも、通常は私が見つけた新しい奥深いドラマに関するもので、一般的にalphaを共有しています。そして、私たちはFTTを見つけ、WIFIも非常に早い段階で見つけました。そして、私は面白いalphaのほとんどがポジティブ側にあると考えていますが、今回は違うようです。

And maybe just to take a step back, one of the reasons that I don't like calling out projects is because in some ways I don't believe you can stop human nature. If people want to gamble, if people want to play these money games, I think even you can't really suppress it and even if you did, it would come out in other ways. But I think for this one in particular, it was just so bad that I felt I had to say something because, you know, this is just going to be devastating for this space. I mean, regulators are going to use this as an excuse to basically put on more regulation and this is going to stifle innovation. You know, it’s just going to be a rough ride.

おそらく一歩引いて言うなら、私が呼びかけ型プロジェクトを好まない理由の一つは、ある意味で人性を止めることはできないと考えているからです。人々がギャンブルをしたいと思うなら、人々がこれらの金銭ゲームを遊びたいと思うなら、それを本当に抑えることはできないと思いますし、仮にできたとしても、それは別の形で現れるでしょう。しかし、特にこのケースでは、あまりにも悪いため、何か言わなければならないと感じています。なぜなら、これはこのスペースにとって壊滅的になる可能性があるからです。規制当局はこれを口実にして、より多くの規制を課すことになり、それはイノベーションを窒息させるでしょう。非常に厳しい道のりとなるでしょう。

Tracy: (01:03:41)

What are the chances that someone comes to the rescue here and pours more money into it and gets the machine going again?

誰かがここを救い、さらにお金を投入して、機械を再稼働させるチャンスはどのくらいあると思いますか？

Kevin: (01:03:48)

Well, what I would say is that there probably is going to be some residual value in Luna and UST, but not until all of the bad debt unwinds. So I think it's better to wait for the dust to clear out. And then, you know, if you want to, you can bid up Luna, you know, you could have, have some price discovery, but what I would say is that until that bad debt winds down, you're just going to have hyperinflation. You're just going to have massive selling pressure, crushing the price to a tick and then to no ticks. So until that happens, you know, and who knows what the actual intrinsic value of an L1 without the stablecoin really is. You know, it could be actually well higher than like 3 cents or wherever it's trading, 2 cents right now, It could be well, well higher than that, but we won't know that we can't really have that price discovery until all the bad debt winds out.

さて、私はこう言いたいのですが、LunaやUSTにはいくつかの残存価値があるかもしれませんが、すべての不良債権が解消されるまでは現れません。だから私は、落ち着くまで待つのが最善だと思います。その後、もし望むならば、あなたはLunaを入札することができます。価格発見が行われるでしょうが、私はこう言います、不良債権が終わるまでは単なる悪性インフレになるだけです。大量の売り圧力があり、価格を特定のレベルまで押し下げ、さらには全くのゼロまで押し下げるでしょう。したがって、その状況が起こるまでは、ステーブルコインなしのL1の実際の内在価値が何であるのか誰も知りません。それは実際に3セントや現在の取引価格よりもずっと高いかもしれません、今では2セントですが、それでもっと高い可能性もありますが、すべての不良債権が終わるまでは、私たちは本当に価格発見を行うことができません。

So, you know, for now, I'm really no bid on Luna. I think UST itself is going to go down. I think 38 cents on the dollars still too expensive, to be honest. And then at some point, bad debt clears out and then people will bid up Luna and then it'll settle at its true fair value. But I do think that they're doing the right things. I do think it'll survive as a chain. Will it ever be top 10 again? Very unlikely. I think something like this is so damaging to the reputation that I don't think it'll ever happen again.

だから、今のところ、私はLunaへの入札はありません。UST自体は下がると考えています。正直に言って、38セントのドルでもまだ高すぎると思います。そして、ある時点で不良債権が処理され、人々がLunaを購入するようになり、それが本当のフェアバリューで調整されるでしょう。しかし、彼らが正しいことをしているとは思います。そして、チェーンとして生き残るとも思います。再びトップ10に戻ることはできるでしょうか？非常に難しいでしょう。このような出来事は評判に大きな損害を与え、再び同じようなことが起こることはないと思います。

Joe: (01:05:09)

Kevin Zhao of Galois Capital, fascinating conversation. We could talk with you for three hours. You're so clear. You'reso good at explaining things so glad we had you on Odd Lots.

Galois Capital のケビン・ジャオ氏との魅力的な対話でした。君と3時間話せそうだね。君はとても明確だ。物事を説明するのが非常に上手なので、『Odd Lots』ポッドキャストに君を迎えられたのはとても嬉しいです。

Kevin: (01:05:22)

Yeah likewise, really glad to be on and thanks for inviting me.

はい、本当に番組に出演できて光栄です。ご招待ありがとうございます。

Joe: (01:05:25)

Absolutely.

もちろん！

Tracy: (01:05:26)

Thanks, Kevin. That was so good.

ありがとう、ケヴィン。本当に素晴らしいです。

Joe: (01:05:27)

Yeah, that was great. Thank you, Kevin. Tracy, just in terms of how crypto, DeFi, these markets work. I think Kevin is the best guest we've had on that.

はい、これは素晴らしいです。ありがとう、Kevin。トレーシー、暗号通貨やDeFiなどの市場がどのように機能するかについてですが、私はケヴィンがこの分野で私たちが出会った最高のゲストだと思います。

Tracy: (01:05:51)

I think he was really good and really clear. He obviously has a lot of credibility on this one as well, because he was such a big vocal critic of Luna Terra. But at the same time, you know, you can't just say, ‘oh, he's an anti crypto guy.’ He doesn’t get it, it's all FUD. He's actually invested in the space and called this one out as a bad actor.

彼は本当に素晴らしくて、非常に分かりやすいです。彼は明らかにこの問題に関して高い信頼性を持っていますし、それは彼がLuna Terraの大きな批判者であることに起因しています。しかし同時に、彼を「ああ、彼は反暗号通貨の人だ」と言って片付けることはできません。彼が理解していないのはFUD（恐怖・不確実性・疑念）ではありません。彼は実際にこの領域に投資しており、悪質な行為者を指摘しているのです。

Joe: (01:06:11)

And he's clearly into the space. Because you know, he's clearly of the view that, you know, he doesn't want like massive regulatory response to this. And also that if crypto is going to avoid big regulatory responses in the future, which everyone in the industry wants to avoid, presumably, there has to be like a greater willingness to call out projects that are unsustainable.

そして彼は明らかにこの空間に入ってきた。なぜなら、彼は显然大量の規制対応を望んでいないからだ。そして、暗号通貨が将来、この業界で誰もが避けたい大量の規制対応を回避するためには、持続不可能なプロジェクトに対して声を上げる意思が必要だろう。

Tracy: (01:06:37)

I also really like the description of the self-reflexivity of the way Luna Terra works. And you know, this is something that I know we've spoken about before, but this idea of, you know, the ultimate sort of momentum play, but the whole system is predicated that at some point people will want exposure. That starts falling away because people start doubting the way the entire thing is working. Then it just feels like there's almost unlimited downside.

また、Luna Terraの仕組みに関する自己反省的な説明も非常に気に入った。これは以前にも言ったことだが、最終的にその力学ゲームの前提となるのは、ある時点で人々が露出することを望むという点である。それが始まりつつあるのは、人々がシステムの運営方法に疑問を持ち始めたためだ。そして、それはほぼ無限の負の影響を感じさせるようになった。

Joe: (01:07:05)

And you asked the key question and I still think that it seems like shades of gray to me and the difference between Terra Luna versus some of these other DeFi things. Because with the stock, when a stock goes down, you're like, yeah, but the company's still selling a bunch of paint and so there's this cash flow that people want. But with a lot of DeFi stuff where it's like token trading all the way down there is not like some natural other source of cash other than, you know, he put it great. He said, if you're getting a yield, you're often just getting money from future bag holders. But if there's no more future bag holders, and I think that still is the case with many coins, even if they're not quite as convoluted or not quite as blatant about how the box worked.

あなたは重要な質問をした。私にとってまだ曖昧な点として、Terra Lunaと他のいくつかのDeFi関連のものの違いがある。株式の場合、株価が下落しても、会社は依然として多くの塗料を販売しているので、人々が求めるキャッシュフローがある。しかし、多くのDeFiのものはトークン取引が一路下落し、自然な他の現金源がない。彼はうまく言った。「もし収益率を得ている場合、それはしばしば未来のホルダーからお金をもらっているだけだ。」しかし、もし未来のホルダーがいなくなれば、多くのコインは依然としてその状況にあるだろう。彼らはそれほど複雑ではないかもしれないし、箱の仕組みを公然とはしていないが。

Tracy: (01:07:48)

Yeah. And I mean, the other thing I would say is this kind of arbitrage mechanism, it is not unknown in the world of traditional finance. And I think a few people have drawn analogies with the way that exchange traded funds work and market making for those. But the difference is, you know, you're trading a basket of stocks and the stocks kind of have some sort of yeah value. They're tied to some sort of cash flow for this one. The arbitrage is all about the crypto. And if you don't think the crypto has any value anymore, then it kind of collapses very quickly.

そうだ。もう一つ言いたいことは、この裁定取引メカニズムは伝統的な金融界でも珍しいものではない。何人かの人々がすでにETFの仕組みやこれらのファンドがどのようにマーケットメイキングを行うのかとの類似性について述べた。しかし、異なる点は、一連の株式を取引しており、それらには何らかの価値があるということだ。それらは何らかのキャッシュフローと結びついている。裁定取引はすべて暗号通貨に関係している。もし暗号通貨に価値がないと考えたら、それはすぐに崩壊するだろう。

Joe: (01:08:19)

Well, we could talk about this a long time and I'm sure we will.

さて、この問題については長時間話すことができるし、きっとそうなるだろう。

Tracy: (01:08:21)

Yeah. Our producer is kicking us out of the studio. Alright, shall we leave it there?

はい。プロデューサーが私たちをスタジオから追い出そうとしています。まあ、これでいいですか？

Joe (01:08:32):

Let's leave it there.

それではここで終わりにしましょう。